［摘  要］本文以资本资产定价模型为基础，从分析影响限售股价值的风险因素出发，建立限售股评估模型，并用实证数据对模型进行检验，以找到一种能在评估实务中广泛运用的评估方法。

［关键词］限售股 评估 CAPM 风险

 

在我国2005年5月正式启动股权分置改革之前，专家学者对原非流通股进行了大量的研究，上市公司缺乏流通性股票存在折价已被普遍认可，中国资产评估协会颁布的《企业价值评估指导意见（试行）》也明确了“应在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响”的要求。股权分置改革启动后，原非流通股逐渐转变成限售股，取得了一定期限后上市流通的资格。对于股改后的限售股而言，流动性折价是否依然存在？影响折价的因素是否发生了变化？实务中应该如何对限售股进行评估呢？

目前，我国上市公司股份中除流通股外还存在限售股，其来源主要包括：一是股权分置改革中原非流通股股东通过向流通股股东支付一定的对价后，取得了其所持的非流通股在一定期限后上市流通的资格，从而转化为有限制条件的流通股；其次是根据沪深证券交易所股票上市规则，首次公开发行股票（IPO）的上市公司原股东被锁定的股份。由于前者是股权分置改革所产生的阶段性产物，而后者仅可在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份，因此，目前对限售股的理论研究较少，仅有的研究也基本上是针对股权分置改革形成的限售股进行的。

而事实上，我国股权分置改革工作尚未最终完成，因股权分置改革产生的限售股至少到2010年还将存在；对于持有上市公司限售股的企业来说，无论是限售股转让还是会计核算，都会遇到限售股的估价问题。另外，因IPO形成的限售股虽不能转让，但按照《企业会计准则》及其解释，对于这类限售股不管是界定为可供出售的金融资产还是交易性金融资产，都会涉及到确定公允价值的问题，随着新企业会计准则实施工作的稳步推进，无疑将成为以财务报告为目的的评估业务的重要来源。

缺乏流通性的股权价值存在折价已被国内外的研究所证实，但针对在一定期限不能自由流通的限售股的研究比较少。

彭莉、张鼎祖、伍建筑^[1]通过对2004年~2006年5月间326笔上市公司限售股权转让信息的研究发现：股改前，限售股限售期不确定，其相对流通股市场价格的折价较大，样本中限售股转让价与流通股股价之比为0.4；股改后的限售股限售期确定，其相对流通股市场价格的折价缩小，限售股转让价与流通股股价之比为0.58。可见，股改后限售股流动性折价依然存在，但随着限售期的确定和缩短，流动性折价变小。

王旻、杨朝军、廖士光^[2]通过研究1998年至2005年期间658宗非流通股协议转让样本和2006年至2007年间119宗全流通上市公司限售股票的转让样本，结果表明“尽管完成股改后的限售股票通过对价方式获得流通权，但在规定的限售期内仍无法在二级市场上自由流通，其协议转让价格同样也会低于二级市场价格以作为限售期内无法自由流通的补偿”、“由于股改通过支付对价的方式使非流通股获得流通权，从而导致股改后的流通性价值显著小于股改前的流通性价格，表现为限售股票的转让价格显著高于非流通股协议转让价格”。

国内专家学者的研究验证了限售股流动性折价的存在，并对股改前后折价水平进行了比较分析，给笔者提供了很好的启示，但如何确定折价水平还需要进一步的研究。

从收益角度看，流通股、非流通股及限售股同股同权，故采用收益法、市盈率分析等方法得到的价值应该相同。但由于三者的流动性不同，导致其价值也存在差异，主要表现在：

1、流通股除了可以与限售股、非流通股分享上市公司收益和净资产，还可在二级市场自由转让，因此，流通股相对非流通股而言，除拥有上市公司内在价值（未来收益或分红的现值）外，还具有流通权价值。流通权赋予了流通股在适当的时机快速变现的权利，减少了流通股的持有风险，同时也给予持有者转换资本并进行再投资的机会。这种流通权在现实市场中表现为公司IPO前净资产价值与上市后市价的巨大差异。

2、限售股与流通股相比无法自由转让，但与非流通股相比可以在一定期限后流通的权利。因此，限售股除了拥有上市公司内在价值，还拥有部分流通权价值，但这部分流通权价值与流通股相比，存在流动性折价；且根据彭莉、张鼎祖、伍建筑^[1]的研究，流动性折价的大小还与限售期的长短相关。

那限售股的流动性折价该如何确定呢？

股权分置改革前，严绍兵^[3]通过对深沪两市1997年4月1日一2003年l2月25日间1042宗正式公告披露的非流通股交易案例为样本，通过相关性分析、回归拟合分析，发现市净率、总价款、转让股权数量、每股净资产、资产负债率在流通性价值中的变异性能被多元回归方程解释的百分比是69．2％。另外，2003年12月15日，国资委发布《关于规范国有企业改制工作的意见》中提出“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”。可见，股权分置改革前，原非流通股的转让价格受上市公司市净率、每股净资产、非流通股转让数量等因素影响较大。

股权分置改革后，限售股已经获得流通权，即在限售期结束后就可在二级市场自由流通，因此，限售股投资者更多地关注此类限售股的流通股在二级市场中的表现。王旻、杨朝军、廖士光^[2]的研究表明“流通股二级市场的个股流动性与波动性水平显著影响股票流通性价值，而全流通上市公司基本面信息对股票流通性价值则没有显著影响。”换言之，上市公司基本面信息对流动性折价影响较小，而流通股二级市场的表现才是影响折价的最重要因素。

另外，根据中国证监会《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”通过大宗交易系统转让必然导致购买者减少，从而增加交易成本。

根据专家学者的研究成果并通过上述分析，限售股的价值与流通股价格相比存在流动性折价，与上市公司内在价值相比多了部分流通权价值。于是，国内专家学者提出了多种评估限售股的方法：

1、回归分析模型。即通过收集大量限售股成交案例，通过多元回归分析确定影响流动性折价因素，以此建立模型，评估限售股的价值。应该说通过样本统计分析计算的价值是最具说服力的，但正如严绍兵^[3]对股改前非流通股价值影响因素的分析结果，影响因素众多，且拟合度不高（不足70%）。而更重要的是非流通股和限售股的转让主要是通过协议转让的方式进行，协议转让由于受到交易对象的限制，使得转让价格并不能完全符合市场价值的定义。

2、期权定价模型。限售股投资者除了享有上市公司正常分红的权利外，还拥有了一定期限后在二级市场出售股票的权利，这里就出现了一个看涨期权，因此，业内提出了采用布莱克—斯科尔斯期权定价模型（以下简称BS模型）评估看涨期权价值，然后加上上市公司股票的内在价值，得到限售股价值的评估方法。

首先，我们来看限售股包含的期权如何实现，假设限售股投资者购买了100元/股的限售股，1年后解禁，投资者期望报酬率为10%，则：解禁时若二级市场股票市价大于110元，假设为120元，因净收益超过期望报酬，投资者一般会执行期权，获取净收益20元，但若对风险判断比较乐观，可能会继续持有，等待继续上涨；若解禁时二级市场股票价格小于或等于100元，投资者是否出售股票取决于对风险的判断，但一般情况下会继续持有，等待股票市价上涨；若解禁时二级市场股票价格大于100元并小于110元，投资者出售股票的收益低于期望值，是否出售股票取决于投资者对后续期间等待股票上涨的风险判断。

可见，限售股期权的实现与BS模型的假设前提存在较大的差异：一是BS模型允许卖空，而限售股不存在卖空的情况；二是BS模型包含到期执行或放弃两种选择，但限售股投资者到期后还有继续等待的权利；三是BS模型未考虑投资者期望收益率，但限售股投资者若以获取差价为目的，必然存在期望收益问题；最后，BS模型需要确定期权的执行价格，但对于限售股而言，要确定解禁时二级市场股票的价格非常困难，解禁时点也许在股改实施1年后，也许是2年后，作为评估师无法准确地预测今后的股票市场价格。因此，BS模型在限售股评估中存在不可避免的缺陷。

虽然上述专家学者的研究成果不能直接运用于限售股的评估，但为笔者找到一种能在评估实务中广泛运用的评估方法提供了思路：

1、限售股的价值与限售时间的长短相关

2、限售股的价值与二级市场个股流动性和波动性水平相关

由此，笔者想到了资本资产定价模型（CAPM）。

CAPM模型研究对象是充分组合情况下单个资产的预期回报与相对风险之间的线性均衡关系，用公式表示为：

K＝R_f＋β（K_m－R_f）…………………………………………………………………………（1）

其中：R_f为无风险利率，K_m为市场组合的收益率，β为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。

但限售股与CAPM模型研究的证券资产略有差别，CAPM模型假设前提是在高度分散化的资本市场里只有系统风险，但限售股由于在一定期限内不能转让，无法规避非系统风险。因此，对于限售股而言，公式（1）须修改为：

K_X＝R_f＋β（K_m－R_f）＋R_X………………………………………………………………………（2）

其中：R_X为限售股特有风险，是相对于同业平均水平而言的个别经营风险。

在修正后的CAPM模型基础上，笔者假设如下：

1、投资者投资限售股是以解禁时获取差价为根本目的；

2、二级市场股票价格是众多投资者在信息公开的前提下理性判断期后风险的结果，是评估基准日市场价值的反映。

则投资限售股期望获取的报酬就是投资成本（限售股价值）与该评估基准日二级市场流通股市价的差价，用公式表示为：

P－P_X＝P_X×（1＋K_X）^t－P_X………………………………………………………………………（3）

即：

P_X＝P÷（1＋K_X）^t………………………………………………………………………………（4）

其中：P为二级市场流通股价格，P_X为限售股价值，t为评估基准日距解禁时点的期限。

由于我国股票市场波动较大，且作为评估对象的限售股一般数量较大，根据《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，限售股解禁后若拟转让数量较大，需通过证券交易所大宗交易系统转让，因此，还需对评估基准日二级市场股票价格进行修正：二级市场流通股价格以评估基准日前后30个交易日加权平均价确定，在此基础上乘上大宗交易平均折价率，得到修正后的二级市场股票价格P^，，则：

P_X＝P^，÷（1＋K_X）^t………………………………………………………………………………（5）

其中：P^，为评估基准日前后30个交易日加权平均价经大宗交易平均折价率修正后股票价格。

笔者以基于CAPM模型的评估思路来分析一般情况下限售股的折价系数，并与学者们的样本统计结果进行对比，以验证该评估思路是否合理。具体如下：

1、统计2007年10月至2008年9月124宗深交所大宗交易成交案例，计算大宗交易加权平均折价率约为0.9；

2、参考国务院国资委统计评价司颁发的《企业绩效评价标准值》，取2006年至2007年社会平均收益率为16%，以此作为CAPM模型中市场组合的收益率；

3、设定前后30个交易日加权平均股价为1。则在不考虑个股风险的情况下：

解禁期限为1年的限售股折价率＝0.9÷（1＋16%） ＝0.78

解禁期限为2年的限售股折价率＝0.9÷（1＋16%）²＝0.67

解禁期限为3年的限售股折价率＝0.9÷（1＋16%）³＝0.58

验证结果略高于王旻、杨朝军、廖士光^[2]对股改后2006年~2007年期间深交所限售股折价率的统计（45%~62%）以及彭莉、张鼎祖、伍建筑^[1]对2004年~2006年5月限售股折价率的统计值0.58。存在差异的原因主要有以下几个方面：一是上述验证并未考虑个股风险，若考虑个股风险，则期望收益率会高于社会平均收益率；二是专家学者的统计样本基本为协议转让，由于受交易对象的限制，协议转让的折扣率会高于大宗交易的折扣率；三是专家学者的统计样本中解禁期限未知，若解禁期主要集中在2~3年，则验证结果差异较小。

综上所述，回归分析模型、期权定价模型以及其他专家学者提出的评估限售股的思路和方法虽然在理论上比较完善，但由于受到资料收集、价格预测等客观条件的制约，阻碍了这些方法在评估实务中的广泛应用。而基于CAPM模型的限售股评估方法虽然也建立的一定的假设前提之上，但通过数据检验与实际情况基本相符，且CAPM模型由于在企业整体价值评估的收益法中已被广泛运用，因此，也容易被评估人员所接受，有利于在评估实务中的应用。

 

参考文献

[1] 彭莉、张鼎祖、伍建筑.限售股权定价的实证检验[J].财经理论与实践.2007（1）：54.

[2] 王旻、杨朝军、廖士光.中国股票市场流通性价值研究——基于非流通股协议转让与限售股转让的证据[J].财经研究.2008（3）：91.